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向日葵投资张姚杰:在7万只私募基金中“翻石头”

发布日期:2022-08-08 07:16    点击次数:59


最近几年,私募FOF开始逐渐走进大众视野,有产品首发规模就突破了百亿。这一相对小众的品种之所以受到关注,有诸多方面的原因。

一来,私募产品数量越来越多,业绩逐渐分化。截止2021年7月,国内私募基金产品数量就达到惊人的67062只,考虑到私募行业更加严重的信息不对称性,普通投资人想挑到合适的产品,难度不小。

二来,单一策略的私募产品业绩不稳定,FOF投资的是一篮子私募基金,并且通过低相关性策略构建组合,可以更好地平滑收益曲线,抵御市场极端风险。

这类产品因为业绩稳定、能穿越牛熊、持有体验更好等特征,受到投资经验相对不足、寻求资产增值的高净值人群的青睐。

中国私募FOF产品的数量也在2014年后迎来井喷。

私募FOF究竟是如何进行资产配置、策略配置,如何挑选持续产生超额收益的基金的呢?

华尔街见闻近日与向日葵投资的总经理兼FOF负责人张姚杰进行了一次访谈。向日葵投资是私募数据提供商“朝阳永续”旗下的全资资产管理公司,成立于2007年。

与市面上一些全明星或拼盘式的爆款FOF不同,张姚杰强调资产配置的重要性。以客观公正的视角在全市场中挑选优质基金,通过多资产、多策略、多管理人的动态组合构建,为投资人带来更稳定的回报,这是私募FOF能提供的真正价值所在。

这里提到的资产配置,并非是单一资产的择时,更多的是多种资产和策略的搭配,让投资人的风险偏好与组合达成一致。

在谈到如何挑选基金经理时,张姚杰提到一个关键词:延续性。除了考察投资框架、投资业绩、投资流程、投资理念等,他更看重基金经理的超额水平能否延续下去,这种延续性更多来自团队,而非个人。

在其看来,FOF并不是单纯的配置工具,还是更高效的“定制化”解决方案,这也是单一策略基金无法比拟的优势。

目前,向日葵投资承接了不少银行、券商、产业等机构客户的服务需求,在家族财富传承和定制化方面,也有出色的表现。

进击的FOF

华尔街见闻:私募FOF相对比较小众,整体规模也没那么大,你当初出于什么考虑选择这条道路?

张姚杰:我从国外留学回来之后,先去了诺亚财富,有机会接触到不同的资产类别,包括房地产、信托、PE、二级市场股票投资等等。

在众多资产中,传统的非标以及资金池业务风险逐渐暴露,二级市场却是欣欣向荣,在国内充裕的流动性支持下,二级市场溢价还没有完全体现出来。即便不依靠外部资源,这个市场是可以赚到钱的,交易上也能实现相对更高频的买入或卖出。国内这么多年发展下来,一代又一代的精英证明了自己有能力去把握β、做出α。

从我自身的角度,我看到中国家族财富传承的巨大潜在需求,但并没有得到很好的满足。对家族财富来说,押注单一资产是非常冒险的,这里面一定需要多元化,从不同的赛道和不同收益逻辑的资产端去构建组合,进行资产配置,才能有更好的承接力。

另外,海外市场的FOF发展速度是非常快的,截止2021年,FOF 基金规模有3万亿美元,占比10%左右,我们国内公募加私募FOF一共不到3000亿元,占比才1%,我们大概率也会复制同样的发展路径,这意味着市场规模高达万亿元。

华尔街见闻:你怎么理解私募FOF给用户提供的价值?跟其他策略相比,本质的区别是什么?

张姚杰:私募基金是做绝对收益的,每家私募基金都有自己的策略,在这个策略主导下的资产组合,虽然也做了分散化投资,但它更像是一种内部服务,私募基金尽可能的给客户提供一个有良好的持有体验的服务,每年完成绝对回报。

作为私募FOF,可能没法把每一个细分策略做到完美,但我们给客户提供了另一个选择,选出选市面上最好的一批基金,并从需求出发,搭建出一个满足收益和回撤预期的组合。

这里有一个非常重要的标准——公正独立客观。我不需要受制于任何一家公司的策略,这个市场其实竞争非常激烈,大家都在比,FOF能够站在更高的角度去做筛选和鉴别,把每一类资产里相对较优的产品组合起来。

配置的价值

华尔街见闻:可以介绍一下你的整体投资框架和策略吗?

张姚杰:我们的策略框架用用一句话概括就是:Hold住beta找alpha。这里面分为四个环节:市场追踪——了解各类策略风险收益来源——构建基金池——对组合进行动态调整。

早些年大家做FOF的时候,都是在寻找能够稳定产生绝对收益的基金(以偏股型为主),通过某种形式(比如大小盘价值成长等风格)来构建,但都忽略了β本身的波动所带来的风险。

经历过2015年的股灾,我们逐渐意识到β的重要性,α和β是相生相伴的,没有β也不会有α。

我们把α当成是安全边际,我们用α的绝对收益来扩充β组合可能存在的波动,通过手里积累的α,再加上本身风险控制可容忍的波动范围,才是我整个组合可以用的风险预算。

举个简单的例子,比如这个产品我要做到10-15%的预期收益,为了让它有一定的性价比,回撤希望控制在5%左右,对应的年化波动率控制在8-10%之间。

每一份收益背后都有对应的风险,我们需要去定义它的风险特征,考虑历史极值是多少。做绝对收益基金,要避免本金的灭失。在阿尔法安全边际不够的情况下,一些历史波动比较大的资产比例就要降低。

华尔街见闻:在这个过程中,你是如何做大类资产配置的?

张姚杰:我们把资产配置分为宏观和中观两部分。理论上最上层应该先做大类资产配置,全球有八大类资产,国内二级市场用的比较多的是股票、债券和商品,以及一些衍生品。国外相对更丰富一些,包括外汇、黄金原油、房地产、reits等等。

我们也可以把宏观或者供需周期分为衰退、复苏、增长、滞胀几个象限,在对应的象限里做资产配置。但目前能用的投资工具不多,我们更多地聚焦中观也就是策略层面。

现在大多数的策略被定义以后,不同产品的风险特征大概率可以被刻画,比如一个CTA策略,根据以往的波动以及商品品类,罗纳尔迪尼奥它的夏普比率在1.2-1.5左右,这个时候对应的收益预期和波动预期的范围就出来了。

这个是目前国内策略的风险收益分布,不同的风险等级下对应的收益率和波动率不尽相同。

有了这个框架,我们根据一只FOF基金所定义的收益预期区间以及波动区间,先把符合目标区间的策略资产找到,再拆解这些策略之间的相关性和收益驱动逻辑,将不同策略进行组合。

华尔街见闻:同一风险收益区间,为什么还要考虑策略之间的相关性?

张姚杰:主要为了平滑收益曲线,提高用户的持有体验。我们可以把不同的策略理解为不同的线,每一条线背后的驱动力是不一样的,只要这几条线之间低相关,组合到一起的时候就可以让收益波动更小。

这背后隐藏的是我们做绝对收益的价值观之一,要让客户拿得住,才能将收益兑现。 

华尔街见闻:宏观层面的配置在其中起到多大作用?

张姚杰:在国内FOF这个圈子里,几乎没有真正的宏观驱动的大类资产配置,今年股票定多少头寸?债券多少头寸?这个比例很难划定,因为国内宏观到微观落地有断层,你很难判断今年股票是否一定是大年。

但从全球来讲,随着产业链不断上移,中国未来仍然处于上升期,中国的资产也有一个趋势动能存在。在明确这个大前提之后,我们组合里有百分之七八十的仓位配的是比较稳健的资产,这部分带有很明显的阿尔法属性,另外百分之二三十,我们会根据季度或全年的观点,战略性仓位与战术性仓位匹配后去做偏配。

华尔街见闻:能否用一个案例介绍一下你们的投资流程?

张姚杰:我们曾经给银行做过一笔委外,他们有很明确的收益预期,在7-10%之间,回撤和波动率要求也比较严格,当时我们确定了0.97的预警线(净值为1)和0.95的平仓线,也就是说波动率在3-5%之间,最大回撤要控制在3%以内。

目标清晰以后,我们开始寻找合适的策略,股票多头策略常年波动在20%以上,即便投的比例不高,也很容易碰到预警线,这类策略暂时移除。市场中性策略当年可以贡献10-15%的年化收益,回撤控制在3%以内也很容易做到,这个就可以划进来。

CTA策略,如果是两倍夏普比率以上的,可能会对应5-8%的波动,按照1-1.5倍杠杆计算,贡献15%左右的收益也没问题,划进来。套利类的策略也可以,8-10%的预期收益,波动只有2-3%,回撤可以控制在1%以内。此外结合了中性和套利的一些多策略类别也可以扔进来。

策略配置做好之后,我们就从每个策略类别里找到对应的标的,根据组合来构建模型,跑下来看看这个组合过去的收益特征。

如果有70%的概率可以延续这个收益,我们再将这个数字作为输入值去跑模型,模型会给出一个参考的配比,管道配件我们再根据实际金额挑选一篮子基金,每只基金给到一定的权重,这个模拟组合就可以拟合出一条收益曲线。如果这条曲线是符合未来预期的,这个组合就可以胜任了。

这中间我是打了折扣的,还有30%的空间可以做一些主动管理,我会拿这个组合跟股票做一个相关性分析,如果相关性不高,且这部分资产能贡献15-20%的收益,在风险预算允许的情况下,我就会择机挑选一些好的股票资产加进去,这样组合的性价比会更高,能创造更好的收益。

在挑选产品的过程中,我们还要考虑客户对流动性的偏好,比如银行委外是一年一考核的,我们就不能配置太多长周期的资金进去。

华尔街见闻:你是怎么控制回撤的?

张姚杰:我们把市场风险分为三类,一类是选错的风险,选的基金踩了雷,第二类是波动性风险,这个可以通过组合构建来完成,将不同资产类别分散,第三个是系统性风险,这类风险躲是躲不掉的,只能通过时间来熨平。 

当你的组合构建是严格按照目标定位、波动定位圈定范围,再按照范围内带α和β的基金做组合的时候,你已经相对科学地处理掉风险了,它的风险收益特征就是可控的,只要不碰到系统性风险,风险收益特征大概率是能维持的,只要你的每一步都做到相对客观。

另外我们在风险管理上也做多了多道预警线,每突破一档预警线,我们会做相应的仓位控制,如果真的突破了策略允许的最大回撤,我们也会遵守投资纪律,进行止损操作。

选人的艺术

华尔街见闻:怎么挑选出能够持续产生α的基金经理?

张姚杰:我们会把基金经理的筛选分为两个部分,一个是投前尽调,一个是实地调研。

投前尽调阶段,我们会把这只基金的投资组合、公司背景、投资理念,以及所有历史可考的业绩数据全部找出来,找到传统的5P框架(投资业绩、投资组合、投资流程、投资哲学、管理人)逐个分析,描绘它的策略特征,按照收益逻辑进行归类,这些信息搜集好之后,我们会去实地跟基金经理进行沟通,把需要验证的信息都相互校验,进一步了解投资人的价值观、公司治理情况等等。

这一圈走下来,我们把尽调的所有信息一点一点地讨论,最终确定基金经理在行业里大概排在什么位置,为什么波动率可以控制在这个水平,是不是有核心壁垒,对应的收益来源是什么样的收益逻辑等等。

有时候不一定要把最好的基金都纳入组合,这里还需要考虑到组合适配性的问题。如果一只基金的收益驱动逻辑跟组合里其他基金是不一样的,我就会优先考虑这只,这意味着组合之间的相关性进一步降低。正如达利欧所言,如果你有10-15个收益来源完全不一样的东西,他们分布在不同的资产上,配置完基本上你就可以放假了。长期收益方面,即便东边不亮西边也会亮,最后走出来的就是一条相对平稳的曲线,投资者持有体验会相对较好。

华尔街见闻:关于基金经理的筛选,你最看重的标准是什么?

张姚杰:不可免俗的,收益首先得足够强,才会进入我们的视野范围,但目前真正决定我们是否投他的核心因素是投资理念,投资理念跟策略是否匹配是非常重要的,其次我们还会考察整个团队的梯队和可延续性,因为频繁的调整对我们来说是会产生损耗的,我们更倾向去配置那些能长期持有的基金,这个过程中就要去判断基金的超额水平或者说α能力是否可以延续。

华尔街见闻:但人的变化常常是最大的,怎样控制这个变量?

张姚杰:所以不能只看个人,要看团队。如果一家私募基金,只靠某一个能力很强的人单兵作战,一招吃遍天下,这类基本会被我们排除在外。

以量化为例,我们会看投资策略的先进性,交易执行的硬件条件,以及公司治理。这三点能做好两点已经是相对优秀的了,如果只能做到一点,我认为大概率不足以支撑超额收益的延续。就好比大厂,计算机算力足够强,背后支撑的团队人数足够多,那只有一两个人的基金凭什么比人家跑的好?其唯一的优势只是规模比较小,等到了同一个量级且投研团队的迭代和扩充你没有跟上,可能就做不出相同的收益了。

华尔街见闻:你会介意基金的规模吗?多大体量之后就不考虑了?

张姚杰:会,我们对头部、中部和尾部基金的配置比例大概在3:4:3,头部基金肯定有优势,但我们对这部分基金的扩容还是比较节制的,我们更喜欢中部的基金,首先它已经过了生死平衡线,不需要再为每年的经营和规模焦虑,同时策略上还有一定的容量优势,就跟选股票一样,这是你伴随它成长最好的一段时光。

相较于存量规模,我更担心基金短期规模上升的太快,一旦规模快速膨胀,其势必要去铺销售渠道,紧接着就会带来策略容量的问题。

比如之前有一只基金,规模从120多亿逐渐攀升到200亿,我们明显感觉到,后期这只基金在原来风格敞口的控制上开始暴露,因为他的策略容纳不了那么多的量,以至于动作开始变形。这个时候我们制定了一个机制,当这只基金规模达到300亿的时候,我们就开始逐步地分批赎回了。

华尔街见闻:如何找到正在快速成长期的黑马基金经理?

张姚杰:准确来说,我们更青睐的是灰马,能隐约看到他可以变白的概率,这其中的关键就是判断基金策略是否能很好的延续,无论是从公司层面、团队层面,还是有策略有效性的层面,只要这种根源上的优势可以延续下去,在我们眼中就有成长白马的可能。

现在优质资产是稀缺的,在灰马变白的过程中,可能瞬间就从二三十亿蹦到100亿去了,这个加速度是非常快的,这也倒逼我们要不断下沉,在早期阶段伴随其成长,甚至帮助他们去更好的理解中国市场。当然我们也需要承担灰马跑不出来的风险,在组合配置的时候要提前意识到这一点。

华尔街见闻:基金经理调研是怎样的频率?重点会考察哪些因素?

张姚杰:我们每个研究员每周需要接触2-3家基金,每个月8-10家,所有研究员加起来一年要覆盖200家左右。调研的时候比较看重基金经理对策略的理解,关注对方的投研流程、策略框架和风控体系。

我们非常重视定性这部分,我心里对于信托责任还是挺看重的,受人之托,忠人之事,我不太相信一味追求规模的基金经理能把用户的钱管好。

华尔街见闻:同样是看重稳健回报和绝对收益,私募FOF和中性策略产品对用户来说有何不同?

张姚杰:市场中性策略也会面临市场环境不好的时候,比如2018年下半年和2019年现年因为流动性不好导致策略失效,再比如2021年因为同质化导致的尾部踩踏,这是单一策略对应的风险。

不可否认,中性策略此前的年化收益很不错,回撤也不大,但从去年年中开始,它的风险收益特征出现明显变化,超额收益的波动逐渐放大,现在已经到了6-8%的水平。在我们的定义里,有一部分产品已经不属于α类的资产了。

“今年很难做”

华尔街见闻:你提到今年可能是非常困难的一年,为什么这么说?这种情况下投资人应该如何应对?

张姚杰:今年国内外面临多重不确定性。在外围,欧美已经很明确地走上了紧缩的道路,这对风险资产是一个考验,在加息的过程中美联储能不能兼顾政策目标与市场情绪,是一个未知数。在国内,很多政策或者产业发展前景都比较模糊,看不太清楚。

以新能源为例,去年的A股严重分化,新能源走出了独立性行情,但其他板块比较低迷。新能源未来3-5年的产业趋势是很明确的,但当估值被拉到极值之后,未来是估值回归?还是通过盈利消化?这条线还能不能继续成为A股的主线?这些都要打一个问号。

再考虑到房地产市场暴露出来的问题,今年资产价格的整体波动可能会有所放大,需要通过整体组合的调整让风险降低,我们也期待春节后市场能重新找回主线。

华尔街见闻:关于私募FOF未来发展的前景和方向,你是怎么看的?

张姚杰:这个市场依然还有很大的发展空间,行业天花板很高。现在中国的金融市场在逐渐和国际接轨,可以使用的投资工具越来越丰富,整个市场的容量也会不断提升。

风险提示及免责条款 市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。

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